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伊利作为乳业龙头未来提升空间大
人气: 特价圈达人:刘海 发表于:2013-02-17
财经记者日前对伊利集团公司进行了调研,与公司领导就行业发展空间、公司营销、费用控制以及募投项目建设等方面进行了交流,伊利作为乳业龙头未来提升空间大,认为公司增长拐点已经确立,未来的市场占比和行业地位有望进一步提升。
主要观点:
1.行业长期发展将受益于人均消费量的提升,消费结构升级以及城镇化是人均消费量提升的重要引擎。2009 年我国年人均乳制品消费量为15.77 千克,不到世界人均水平的1/6,也仅为同我们体质和饮食习惯相近的日韩人均水平的1/3-1/4,即使是国内城镇居民人均乳制品消费量也不及日韩的一半。因此未来随着国内人均收入水平,特别是一、二线城市人均收入水平逐渐向日韩靠近带来的饮食和消费结构升级,高蛋白和高营养价值的乳制品会越来越受到国人的青睐,人均消费量的提升空间也会超过100%.同时,从城乡人均乳制品消费量差别来看,2001年,城镇居民人均消费量为16.76 千克,农村居民为2.58 千克,城镇是农村的6.5 倍。2009 年,城镇居民人均消费量为22.15 千克,农村居民为10.2 千克,农村和城镇之间的差距明显收窄,因此未来随着农村收入水平提升带来的消费升级以及国内城镇化速度加快带来的中产阶级规模迅速壮大,农村居民和全国人均乳制品消费量都会迈上一个更高的台阶,行业规模也会得到持续扩大。
根据《食品工业“十二五”发展规划》,2015 年原料乳产量增长33.4%达到5000 万吨,按目前13.7 亿人口计算,2015 年人均原料奶占有量可达36.5 千克/年。预计到2015 年,人均消费量每年可增长8%左右达到25 千克/年,为2009 年1.58 倍。同时,以此为基础,对乳制品行业以及公司销售收入规模做了一个简单估算,如果2015 年原料乳产量可达到5000 万吨,按照加工过程中2%的损耗计算,那么5000 万吨的原料乳可折算成4900 万吨液态奶产品。目前液态奶产品价格为9.05 元/千克(如果用奶粉价格来换算, 这个价格其实更高),预计2015 年液态奶产品价格上涨15%至10.4 元/公斤(每年上涨3%-4%),则2015 年乳品行业的市场规模可达5096 亿元(4900 万吨1.04 万元/吨=5096 亿元),相当于2011 年的2.2 倍, 复合增长率约为22%,近似于行业收入近八年的平均增速。
2.公司作为行业龙头将首先受益,经测算,公司在2015 年市值或过千亿,是目前市值的2.7 倍。2010 年公司国内乳制品行业市场占有率为17%,是年12 月工信部、发改委、质检总局联合组织开展乳品行业审核清理工作,很多资质和生产能力较差的乳制品企业逐渐被市场淘汰,这对于提升行业集中度和公司市场份额有积极作用。2011 年公司已超越蒙牛成为乳品行业收入规模最大企业。由于公司产销动能充足,可以预计到2015 年,其国内市场占有率可提升3 个百分点左右至20%甚或更高,因此销售额可达1019 亿元(5096*20%),保守估计净利润率维持5%,则净利润可达51 亿元左右;以增发前股本15.99 亿股计算,则EPS 可达3.2元左右;以20 倍市盈率测算,股价为63.74 元,市值规模可达1019 亿元,为当前市值374 亿元的2.7 倍。
3.公司净利率还有提升空间,预计今年可达5%,主要动力有以下三个:
公司净利率提升动力之一:行业集中度提升以及规模优势的体现。由于规模效应带来的费用率下降,行业利润率水平和行业市场集中程度有着非常强的正相关关系。目前美国和欧洲乳制品行业前四名的市场占有率为60%左右,其乳业龙头迪恩食品和雀巢食品的乳业业务的净利润率分别达到6%和12%左右。而目前国内乳制品行业净利率长期保持在5%以下,预计与行业前三名的市场占有率一直徘徊在45%左右有较大关系。因此未来随着乳制品企业数量的减少,资源进一步向乳品大企业集中,行业集中度在进一步提升,寡头垄断局面正在形成。届时,行业龙头净利率必定会随着行业净利率“水涨船高”.目前伊利和蒙牛的规模优势已经开始显现,二者净利率从2010 年开始不断提升,而且相比蒙牛,伊利期间费用率还有大约3 个百分点的下降空间,因此持续看好公司期间费用率下降带来的净利率提升。
公司净利率提升动力之二:12 年原材料价格上涨空间有限。公司产品主要原材料为生鲜乳和包装材料。近两年来,生鲜乳价格一路上扬,特别是10 年涨幅达到18.8%.但在11 年生鲜乳价格上涨速度开始回落,11年生鲜乳价格只上涨2.85%.12 年初至4 月底,生鲜乳价格已上涨3.48%,但4 月价格环比3 月已回落0.01元/千克,表明目前生鲜乳价格上涨动力疲软,特别是随着CPI 下行趋势的确定,玉米和大豆等饲料价格未来上涨空间有限。除此之外,公司奶源充足,且布局较合理,且“奶联社”模式逐渐成熟,其生鲜奶供应价有望得到较好控制。包装材料方面,公司是包装材料供应商的大客户,具有较强渠道话语权,而且公司都已经和包装材料供应商建立长期合作关系,因此包装材料价格有望继续保持稳定。
公司净利率提升动力之三:公司产品结构升级。2011 年,公司液态奶、奶粉以及冰淇淋业务的销售收入分别占总收入的71.92%、15.07%以及11.27%,相比与蒙牛和其他乳制品企业,公司的各项业务发展更均衡。根据公司对业务的规划,未来公司将要大力拓展酸奶、奶酪等高毛利率产品的市场。目前在国内酸奶占整个乳品市场的份额大约为15%,而国外这一比例一般会达到40%,因此随着消费者逐渐青睐酸奶产品,其市场空间可得到大幅提升,更为重要的是,酸奶毛利率一般为白奶的1.5-2 倍。奶酪在国外主流消费产品,但是在国内只是小众产品。近年来随着国内消费者对奶酪健康价值的认知程度加深以及国外饮食文化对国内的不断冲击,国内消费者开始消费奶酪产品,因此近两年奶酪进口量不断增加,市场规模不断扩大。奶酪产品毛利率也较高,一般在40%以上。因此预计,随着酸奶、奶酪以及奶粉等高毛利率产品的收入占比逐步提升,公司的毛利率和净利率都会得到稳步提升。
结论:
2011 年公司营业收入达到374.51 亿元,超过蒙牛的373.88 亿元。这是公司自07 年以来营业收入首次超过蒙牛,并正式确立行业领头羊地位。未来随着公司在实际所得税率上与蒙牛的差距逐渐缩小,以及公司在产品结构和奶源上的优势逐步体现,乳品行业双寡头格局将会朝有利于公司的方向发展,公司作为行业龙头的地位也将会因此得到巩固。未来国内乳制品人均消费量的提高、消费结构升级以及行业集中度的提升将是行业发展最主要的驱动力,公司作为行业龙头将率先受益。而且经过简单测算,公司在2015 年市值可过千亿,是目前市值的2.7 倍,目前投资价值已充分凸显。
考虑到乳业集中度提升给公司带来的费用率下降和净利率上升、增发对公司业绩的提振作用、产品品质优势与结构升级、营销深化,以及龙年婴儿潮形成的新增奶粉需求预期等诸多积极因素,公司净利润增速已经出现拐点,公司预计的2012 年主营业务收入为420 亿元应是出于稳健和保守角度,中性偏乐观收入可增长27%至475 亿元。
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